YCC Demeden Tahvilleri Kontrol Etmek

Kritik konular olmadıkça artık pek yazı kaleme almıyorum. Günlük gelişmelerin arkasından sürekli yorum yetiştirmenin düşünce üretmekle aynı şey olduğunu da düşünmüyorum. Fakat bazen piyasalarda teknik bir ayrıntı gibi görünen gelişme, sistemin nereye doğru evrildiğini anlamak açısından onlarca ekonomik veriden daha önemli hale geliyor. Son birkaç haftadır ABD tahvil piyasasında, Japonya’da ve Çin tarafında yaşananları da birbirinden bağımsız gelişmeler olarak görmüyorum. Burada mesele birkaç milyar dolarlık tahvil alımından, yenin seviyesinden veya Fed’in bir sonraki toplantıda 25-50 baz puan ne yapacağından çok daha büyük. Asıl mesele, dünyanın en önemli fiyatlarından biri olan Amerikan uzun vadeli faizini bundan sonra kimin belirleyeceği.

Bunu anlayabilmek için önce Yield Curve Control, yani YCC’nin ne olduğunu doğru yere koymak gerekiyor. Normal şartlarda merkez bankası ekonominin en kısa vadeli faizini kontrol ederken uzun vadeli faizleri büyüme, enflasyon, kamu borcu, risk primi ve gelecekteki para politikası beklentileri üzerinden piyasa oluşturur. YCC’de ise merkez bankası bu sınırın ötesine geçerek getiri eğrisinin belirli bir bölümüne doğrudan müdahale eder. Örneğin 10 yıllık tahvil faizinin belirli bir seviyenin üzerine çıkmasını istemiyorsa gerektiğinde o tahvilleri satın alacağını ilan eder. Tahvil fiyatı yükseldikçe getirisi düştüğü için merkez bankasının bilançosu piyasanın karşısına çıkar ve uzun vadeli faizin yükselmesini sınırlar. Yani mesele teknik olarak tahvil almak değildir; ekonomik olarak piyasanın paraya biçtiği fiyatın devlet tarafından kabul edilmemesidir.

ABD açısından bunun tarihsel karşılığı zaten var. İkinci Dünya Savaşı’nın finansmanı sırasında Fed, Hazine’nin olağanüstü borçlanma ihtiyacını düşük maliyetle karşılayabilmek için kısa vadeli Hazine bonolarının faizini %0,375 seviyesinde tutarken uzun vadeli devlet tahvillerinde yaklaşık %2,5’lik bir tavan oluştu. Savaşın finansmanı açısından sistem çalıştı; fakat savaş sonrasında enflasyon yükseldiğinde Fed temel bir çelişkinin içerisinde kaldı. Bir taraftan fiyat istikrarını sağlamak için para politikasını sıkılaştırması, diğer taraftan Hazine’nin borçlanma maliyetini düşük tutması gerekiyordu. Sonunda 1951 Treasury-Fed Accord ile bu yapı sona erdi ve Hazine’nin finansman ihtiyacı ile merkez bankasının para politikası birbirinden yeniden ayrıldı. Bugün yaklaşık yetmiş beş yıl sonra aynı sistem birebir geri dönmüş değil, fakat aynı çelişkinin başka bir biçimde yeniden karşımıza çıktığını düşünüyorum.

Modern dönemde klasik YCC’nin en açık örneğini Japonya verdi. Bank of Japan 2016’dan itibaren kısa vadeli faizin yanında 10 yıllık Japon devlet tahvili getirisini de hedefledi ve gerektiğinde tahvil satın alarak getiri eğrisini kontrol etti. Sistem yıllar içerisinde esnetildi ve 2024’te resmî YCC rejimi sona erdirildi; fakat BOJ’un tahvil piyasasına müdahale kapasitesi ortadan kalkmadı. Çin ise başka bir yöntem geliştirdi. PBOC hiçbir zaman Japonya gibi belirli bir 10 yıllık faiz hedefi açıklamadı; buna rağmen devlet tahvili alım-satımları, likidite operasyonları, devlet bankaları ve finansal sistem üzerindeki kontrolü aracılığıyla getiri eğrisinin istenmeyen bölgelere hareket etmesine müdahale ediyor. Bu ayrımı özellikle önemsiyorum: Japonya YCC’yi ilan ederek yaptı, Çin ise eğriyi yönetiyor fakat bunun adını YCC koymuyor.

Bugün ABD’de gördüğümüz yapı henüz ikisi de değil. Fakat tam da bu nedenle daha ilginç. ABD Hazinesi 19 Ağustos’ta 10-20 ve 20-30 yıllık Treasury tahvillerindeki likidite destekli geri alımların azami büyüklüğünü işlem başına 2 milyar dolardan en az 4 milyar dolara çıkardı. Üstelik Hazine Bakanı Scott Bessent uzun vadeli faizlerin ekonomik temelleri tam olarak yansıtmadığını söylerken Hazine’nin elinde daha geniş bir araç seti bulunduğunu da açıkça vurguluyor. Resmî açıklama hâlâ “liquidity support”. Teknik olarak buna YCC diyemeyiz; herhangi bir faiz hedefi yok, sınırsız alım taahhüdü yok. Fakat devlet artık piyasanın oluşturduğu uzun vadeli faizin yalnızca ekonomik sonuçlarıyla değil, fiyatın kendisiyle ilgilenmeye başladıysa burada semantik tartışmanın ötesine geçmemiz gerekiyor. (U.S. Department of the Treasury)

Nitekim bunun Hazine ile Fed arasında farklı söylemler yaratmaya başlaması tesadüf değil. Hazine açısından yüksek uzun vadeli faiz, yaklaşık 40 trilyon dolara yaklaşmış kamu borcunun refinansman maliyetidir; bütçedeki faiz yüküdür, mortgage faizidir, şirketlerin finansman maliyetidir ve nihayet ekonomik büyümenin üzerinde oluşan baskıdır. Fed açısından ise aynı faiz enflasyonun, mali riskin, büyüme beklentisinin ve piyasanın geleceğe ilişkin değerlendirmesinin ürettiği fiyat sinyalidir. Bugün Fed Başkanı Kevin Warsh piyasanın faiz oluşumunda daha fazla söz sahibi olması gerektiğini savunurken Bessent’in Hazine tarafında çok daha müdahaleci bir çizgi izlemesi bu nedenle önemli. Reuters’ın bugün bu ayrışmayı doğrudan “paranın fiyatını kim belirleyecek?” tartışması üzerinden ele alması da meselenin geldiği yeri gösteriyor. (Reuters)

Aslında 1951’de ayrıştırılmaya çalışılan iki alan yeniden birbirinin sınırına geliyor. Borç düşükken merkez bankası bağımsızlığı üzerine teorik tartışmalar yapmak kolaydır. Fakat kamu borcu 40 trilyon dolara yaklaşırken uzun vadeli faizlerde birkaç puanlık kalıcı yükseliş yalnızca tahvil yatırımcılarını ilgilendirmez. Amerikan bütçesini, mortgage sistemini, şirket finansmanını, hisse senedi değerlemelerini ve nihayet siyasi sistemin hareket alanını doğrudan etkiler. Hazine daha düşük finansman maliyeti isterken Fed enflasyon nedeniyle daha sıkı finansal koşullara ihtiyaç duyarsa, para politikası ile borç yönetiminin birbirinden tamamen bağımsız kalması giderek zorlaşır. Üstelik son ABD verilerinde enflasyonun yeniden yukarı baskı göstermesi ve piyasanın Fed için faiz artırımı ihtimalini dahi yeniden fiyatlamaya başlaması, Hazine ile Fed arasındaki bu çelişkiyi daha görünür hale getiriyor. (Reuters)

Fakat 2026 Amerika’sının 1942 Amerika’sından çok önemli bir farkı var: Dünya artık aynı dünya değil. İkinci Dünya Savaşı sonrasında ekonomik ve finansal sistem giderek ABD’nin etrafında kurulurken bugün üretim, enerji, ticaret, rezervler ve sermaye birikimi birden fazla merkeze dağılıyor. Treasury yalnızca Amerikan devletinin borçlanma aracı değil; küresel rezerv sisteminin, repo piyasasının, bankacılık bilançolarının ve uluslararası dolar likiditesinin temel varlıklarından biri. Dolayısıyla bugün Amerikan uzun vadeli faizini kontrol etmeye çalışmak yalnızca içerideki borçlanma maliyetine müdahale etmek anlamına gelmiyor; dünyanın elinde tuttuğu trilyonlarca dolarlık Amerikan varlığının fiyatına müdahale etmek anlamına da geliyor.

Japonya’nın önemi tam burada ortaya çıkıyor. Haziran 2026 itibarıyla Japonya’nın elinde 1,1167 trilyon dolarlık Treasury bulunuyor ve Japonya hâlâ ABD devlet tahvillerinin en büyük yabancı sahibi. İkinci sıradaki İngiltere yaklaşık 940 milyar dolar, Çin ise 633 milyar dolar seviyesinde. Dolayısıyla Japon finansal sisteminde yaşanan ciddi bir kırılmanın Washington açısından yalnızca “müttefik Japonya’nın sorunu” olduğunu düşünmek bana eksik geliyor. Japon tahvil faizleri yükseldiğinde Japon yatırımcı için kendi ülkesinin tahvilleri yeniden cazip hale geliyor; kur riskinden korunmanın maliyeti de eklendiğinde Amerikan tahvillerini taşımanın göreceli avantajı azalabiliyor. Japon sermayesinin önemli ölçüde kendi ülkesine dönmesi ise zaten devasa arzla karşı karşıya olan Treasury piyasasında Washington’un isteyeceği son şeylerden biri. (U.S. Department of the Treasury)

Bu nedenle ABD’nin 31 Temmuz’da Japonya’nın yen müdahalesine verdiği desteği de bu büyük resmin dışında okumuyorum. Elbette buradan “ABD Japonya’ya Treasury satmasın diye yardım etti” gibi kanıtlanamayacak basit bir nedensellik kurmak doğru olmaz. Fakat ABD ile Japonya’nın yenin sert değer kaybına karşı birlikte hareket etmesi ve Washington’un bu operasyona destek vermesi, Japon finansal istikrarının artık yalnızca Tokyo’nun meselesi olmadığını gösteriyor. Eski Japon döviz yetkililerinin bugün dahi ABD desteğinin önemli ölçüde siyasi ve sembolik olduğunu, kalıcı çözümün BOJ’un kendi para politikasıyla gelmesi gerektiğini söylemesi de bunu değiştirmiyor. Japonya dünyanın en büyük yabancı Treasury sahibi olduğu sürece Japon faizleri, yen ve Amerikan tahvilleri aynı küresel sermaye denkleminde birbirine bağlı kalacak. (Reuters)

Çin tarafında ise aynı resmin ters yönünü görüyoruz. ABD Hazine Bakanlığı’nın 17 Ağustos’ta açıkladığı verilere göre Çin’in Treasury portföyü yalnızca bir ay içerisinde 659,3 milyar dolardan 633,4 milyar dolara geriledi. Bir yıl önce aynı rakam 731,4 milyar dolardı. Böylece Çin’in Amerikan devlet tahvili pozisyonu yaklaşık 18 yılın en düşük seviyesine indi. Buradan “Çin dolardan çıktı” gibi kolay ve yanlış bir sonuç üretmenin anlamı yok; 633 milyar dolar hâlâ olağanüstü büyük bir pozisyon ve Haziran ayında yabancı yatırımcıların Amerikan uzun vadeli menkul kıymetlerine net alımları da güçlü biçimde devam etti. Fakat yönü görmemek de aynı ölçüde yanlış. Çin sistemden bir gecede çıkmıyor; Amerikan tahvillerindeki ağırlığını yıllar içerisinde azaltırken rezervlerini ve finansal mimarisini çeşitlendiriyor. (U.S. Department of the Treasury)

Bence çok kutuplu dünya dediğimiz şey zaten tam olarak böyle oluşuyor. Bir sabah uyanıp doların rezerv para olmaktan çıktığını görmeyeceğiz. Çin yuanı ertesi gün doların yerine geçmeyecek, Treasury piyasası da bir gecede önemini kaybetmeyecek. Sistem değişiklikleri böyle gerçekleşmez. Önce alternatifler oluşur, ardından sermayenin hareket alanı genişler, rezerv kompozisyonları değişir ve sonunda eskiden tek bir merkeze gitmek zorunda olan tasarrufun önünde başka yollar ortaya çıkar. Çin’in Amerikan tahvillerindeki ağırlığının azalması, kendi tahvil piyasasının gelişmesi ve merkez bankalarının altın rezervlerini artırması bu nedenle tek başına değil, aynı yönü gösteren gelişmeler olarak önemli.

Tam da bu nedenle ABD’nin bugün Japonya’nın yaptığı biçimde açık bir YCC ilan etmesi geçmişe göre çok daha maliyetli. Fed çıkıp 10 yıllık Treasury faizinin belirli bir seviyeyi geçmesine izin vermeyeceğini ve bunun için gerektiği kadar tahvil satın alacağını söylerse yalnızca Amerikan faizini belirlemiş olmaz; dünyanın elindeki en önemli rezerv varlıklarından birinin fiyatına siyasi bir sınır koymuş olur. Piyasa enflasyon, bütçe açığı veya mali sürdürülebilirlik nedeniyle daha yüksek getiri talep ederken Fed bu getiriyi bastırırsa risk ortadan kalkmaz. Tahvilde fiyatlanmasına izin vermediğiniz risk dolarda, altında, enflasyon beklentilerinde veya Amerikan varlıklarının risk priminde ortaya çıkar. Nitekim Hazine’nin uzun vadeli tahvil geri alımlarını büyütmesinin ardından doların üç ayın en düşük seviyelerine kadar gerilemesi, piyasanın bu ihtimali şimdiden tartışmaya başladığını gösteriyor. (Reuters)

Bir fiyatı kontrol etmek riski yok etmez; yalnızca riskin nerede fiyatlanacağını değiştirir.

Çok kutuplu dünya düzeninin YCC açısından yarattığı temel problem bana göre budur. Tek kutuplu dolar sisteminde ABD’nin uyguladığı finansal baskının maliyetini dünyanın geri kalanına dağıtabilme kapasitesi çok daha yüksekti. Dünya üretir, ticaret yapar, dolar rezervi biriktirir ve bu dolarların önemli bölümü yeniden Treasury piyasasına dönerdi. ABD böylece yalnızca dünyanın rezerv parasını üretmiyor, dünyanın tasarrufuyla kendi kamu borcunu da finanse ediyordu. Bu sistem bugün hâlâ çalışıyor; hatta Haziran ayında yabancıların uzun vadeli Amerikan menkul kıymetlerindeki net alımlarının 207 milyar dolar olması bunun hâlâ ne kadar güçlü olduğunu gösteriyor. Fakat sistem artık eskisi kadar alternatifsiz değil. (U.S. Department of the Treasury)

İşte Japonya ve Çin’i aynı anda okumak bu nedenle önemli. Bir tarafta Washington, dünyanın en büyük yabancı Treasury sahibi Japonya’nın finansal istikrarındaki kırılmanın küresel piyasalara yayılmasını istemiyor. Diğer tarafta Çin, Amerikan tahvillerindeki pozisyonunu yıllar içerisinde kademeli biçimde azaltıyor. Biri mevcut dolar-Treasury sisteminin korunması gereken büyük taşıyıcılarından biri, diğeri aynı sistem içerisindeki ağırlığını yavaş yavaş azaltan en büyük ekonomik rakip. ABD ise bunların ortasında yaklaşık 40 trilyon dolarlık kamu borcunu giderek yükselen uzun vadeli faizlerle çevirmek zorunda.

Bu yüzden bugün ABD’de klasik anlamıyla bir YCC görmüyoruz; fakat bundan tahvil piyasasında kontrol olmadığı sonucu da çıkmıyor. Tam tersine daha parçalı, daha teknik ve politik olarak daha kolay savunulabilir bir yapı oluşuyor. Hazine uzun vadeli tahvilleri geri alabilir, borçlanmanın vade kompozisyonunu değiştirebilir, kısa vadeli ihraçların ağırlığını artırabilir, bankaların Treasury taşıma kapasitesi düzenlemelerle genişletilebilir, repo ve likidite mekanizmaları kullanılabilir ve gerektiğinde Fed bilançosu yeniden devreye sokulabilir. Bunların hiçbirine tek başına YCC demek zorunda değilsiniz. Fakat bütün bu araçlar uzun vadeli faizin oluşumunu aynı yönde etkilemeye başladığında kullanılan kavramın ekonomik önemi giderek azalır.

Bence yeni dönemin asıl farkı da burada. Eski YCC merkez bankasının açıkça bir faiz seviyesi belirleyip bilançosunu o seviyeyi savunmak için kullanmasıydı. Çok kutuplu dünyanın YCC’si ise belki hiçbir zaman YCC olarak ilan edilmeyecek. Hazine, Fed, bankacılık düzenlemeleri, borç yönetimi, repo piyasası ve uluslararası finansal koordinasyon aynı eğrinin farklı noktalarına müdahale edecek. Japonya gibi büyük Treasury sahiplerinin finansal istikrarı korunmaya çalışılırken Çin gibi büyük aktörlerin sistemde azalttığı ağırlığın yarattığı boşluk başka sermaye kaynaklarıyla doldurulmaya çalışılacak.

Hazine ile Fed arasında bugün ortaya çıkan söylem farkı da tam olarak bu dönüşümün içerisinde anlam kazanıyor. Bir tarafta piyasanın Amerikan borcuna biçtiği fiyat var, diğer tarafta Amerikan devletinin kendi borcuna ödemeye razı olduğu fiyat. Fed piyasanın verdiği sinyali tamamen yok sayamazken Hazine bu fiyatın yaklaşık 40 trilyon dolarlık borç üzerindeki sonucunu görmezden gelemez. İki fiyat arasındaki mesafe büyüdükçe iki kurum arasındaki yaklaşım farkının da büyümesi şaşırtıcı olmayacaktır.

Dolayısıyla önümüzdeki dönemin büyük tartışmasının “Fed 25 mi 50 baz puan mı indirecek?” kadar basit kalacağını düşünmüyorum. “ABD YCC uygulayacak mı?” sorusu bile meseleyi artık gereğinden fazla basitleştiriyor. Çünkü ABD’nin uzun vadeli tahvil faizlerini tamamen piyasanın insafına bırakabilecek hareket alanı zaten yok; diğer taraftan Japonya’nın yaptığı gibi açık bir YCC ilan ederek dünyanın talep ettiği getiriyi sınırsız bilanço kullanımıyla bastırmasının maliyeti de çok kutuplu dünya düzeninde giderek yükseliyor.

Amerika tam olarak bu iki zorunluluğun arasında kalıyor: Tahvil faizlerini serbest bırakamıyor, fakat onları açık biçimde kontrol ettiğini de ilan edemiyor.

1940’larda ABD bunu savaş finansmanı için açık biçimde yaptı. Japonya yıllarca YCC adıyla uyguladı. Çin bugün faiz hedefi ilan etmeden getiri eğrisini farklı araçlarla yönetiyor. Şimdi Amerika aynı sorunun çok daha büyük ve küresel bir versiyonuyla karşı karşıya. Üstelik bu kez karşısında yalnızca kendi tahvil piyasası değil; Japonya’nın trilyon dolarlık pozisyonu, Çin’in kademeli geri çekilişi, küresel sermayenin alternatifleri ve doların rezerv para statüsü var.

Bu nedenle bugün birkaç milyar dolarlık Treasury geri alımını küçümsemiyorum. Miktar küçük olabilir; fakat arkasındaki mesele çok daha büyük.

Artık soru YCC’nin gelip gelmeyeceği değil. Asıl soru, dünyanın Amerikan borcuna biçtiği fiyat ile Amerika’nın kendi borcuna ödemeye razı olduğu fiyat arasındaki fark büyürken, ABD’nin YCC demeden tahvil piyasasını hangi araçlarla ve ne kadar süre kontrol altında tutabileceğidir.

Hürmüz’ün Ekonomik Sınırı

 Hürmüz’de olan biteni yine petrol kaç dolar oldu, kaç tanker geçti, hangi ülke ne kadar zarar gördü üzerinden konuşuyoruz. Halbuki daha büyük bir şey oluyor. Dünya ekonomisinin ne kadar kırılgan bir sistem üzerine kurulduğunu bir kez daha görüyoruz. Enerjiyi bir yerden al, üretimi başka yerde yap, finansmanı başka merkezden bul, binlerce kilometre taşı ve bütün bunlar sorunsuz devam ettiği sürece adına küreselleşme ve verimlilik de. Sonra Hürmüz’de bir şey olsun, Afrika’daki altyapı ihalesi dursun. Garip olan kriz değil aslında, kurduğumuz düzen. Fatih Birol’un son açıklamalarını da bu yüzden önemsiyorum. Hürmüz’deki gelişmeleri küresel enerji güvenliği açısından tarihsel büyüklükte bir tehdit olarak görüyor ve bir süredir iş uzarsa petrol piyasasının özellikle yaz aylarında “red zone”a girebileceğini söylüyordu. Ağustos ayındayız; stratejik rezervler devreye giriyor, alternatif rotalar aranıyor ve dünya hâlâ Hürmüz’den gelecek habere bakıyor. Enerji güvenliği dediğimiz şeyin ne kadar güvenli olduğu da böylece ortaya çıkıyor.

Rifkin’in yıllar önce anlattığı 150 dolar meselesi burada yeniden anlam kazanıyor. 2008 krizini yalnızca Lehman’ın batışıyla başlatmıyordu Rifkin; petrolün 147 dolara çıkmasını sistemin asıl kırılma noktalarından biri olarak görüyordu. Çünkü petrol yalnızca arabanın deposuna koyduğumuz yakıt değil; tarımda, gübrede, taşımada, plastikte, sanayide, inşaatta, lojistikte, kısacası ürettiğimiz ve taşıdığımız hemen her şeyin içinde. Enerjinin fiyatını yükselttiğiniz anda bütün ekonomik sistemin maliyet tabanını yukarı çekiyorsunuz. Rifkin’in 140-150 dolar civarında tarif ettiği sınır da benim anladığım kadarıyla bir petrol fiyatı tahmininden çok daha fazlasıydı; fosil yakıta dayalı küreselleşmenin kendi maliyetini artık taşıyamamaya başladığı yerdi. Bugün henüz orada değiliz ama asıl düşündürücü olan da bu zaten. Daha 150 doları görmeden Afrika’daki altyapı yatırımlarının, kamu harcamalarının ve bazı projelerin geleceği tartışılmaya başlanıyorsa sistemin ne kadar dar bir hareket alanı kaldığını da görmemiz gerekiyor.

Afrika’da yapılan herhangi bir enerji veya altyapı projesini düşünün; gemisi yakıt, kamyonu yakıt, iş makinesi yakıt, ekipmanı büyük ölçüde ithal, navlunu dövize, finansmanı uluslararası piyasalara bağlı. Petrol yükseldiğinde yalnızca yakıt pahalanmıyor; taşıma pahalanıyor, proje maliyeti değişiyor, döviz ihtiyacı artıyor, kamu bütçesi sıkışıyor ve sonunda yatırım erteleniyor. Yatırım ertelendiğinde sanayileşme, istihdam ve insanların düşük verimlilikli işlerden daha üretken işlere geçişi de erteleniyor. Yani Hürmüz’de geçmeyen bir tanker dönüp dolaşıp binlerce kilometre ötede Afrika’daki bir işçinin hayatına kadar dokunuyor. Sonra Afrika neden kalkınamıyor diye raporlar hazırlıyoruz. Dünyanın en fazla güneş alan coğrafyalarından birinin ekonomik geleceğini başka bir coğrafyadan gelecek petrol tankerlerine bağlamışız; kriz çıktığında da stratejik rezervleri açıp birkaç ay daha zaman satın almaya çalışıyoruz. Sorunu çözmüyoruz, sadece maliyetini erteliyoruz.

Rifkin’in yenilenebilir enerji meselesini yıllardır anlatmasının benim için önemli tarafı da burada. Konuyu yalnızca karbon salımına sıkıştırdığınız anda ekonomik tarafını kaçırıyorsunuz. Kendi enerjisini üretebilen bir ekonomi yalnızca daha temiz bir ekonomi değildir; dışarıdaki bir savaşa, bir boğaza, tankere veya üretici ülkenin kararına daha az bağımlı bir ekonomidir. Enerji bağımsızlığı bu anlamda doğrudan ekonomik bağımsızlıktır. Afrika kendi güneşini, rüzgârını, hidroelektrik kapasitesini kendi üretim düzeninin parçası haline getiremez ve sürekli dışarıdan gelen enerjiyle kalkınmaya çalışırsa her küresel krizde aynı hikâyeyi yeniden yaşayacaktır: petrol yükselir, döviz ihtiyacı artar, para birimi baskılanır, ithalat pahalanır, bütçe bozulur, yatırımlar ertelenir ve birkaç yıl sonra yeniden neden sanayileşemediğini tartışırız.

Fatih Birol bugün tehlikenin ne kadar yakında olduğunu söylüyor, Rifkin ise yıllar önce bu sistemin nereye kadar gidebileceğinin sınırını tarif etmişti. Biri bugünün Hürmüz krizine bakıyor, diğeri fosil enerji üzerine kurulmuş ekonomik düzenin 150 dolarlık petrol karşısında nasıl kendi duvarına çarpabileceğini anlatıyordu. Ben ikisini birbirinden ayrı görmüyorum. Çünkü ikisinin de sonunda geldiği yer aynı: Dünya ekonomisini üretimden ulaşıma, gıdadan sanayiye kadar fosil enerji üzerine kurup sonra bu enerjinin birkaç coğrafi geçiş noktasından kesintisiz biçimde akacağını varsaydık. Akış devam ettiği sürece sistem çalıştı ve biz buna verimlilik dedik; akış bozulduğunda ise aslında verimli sandığımız yapının ne kadar bağımlı olduğunu gördük.

Petrol yarın yeniden 70 dolara düşebilir, Hürmüz tamamen açılabilir, tankerler geçmeye başlar, navlun düşer ve birkaç ay sonra bugün konuştuğumuz şeylerin çoğunu yine unuturuz. Zaten sistem biraz da böyle devam ediyor; kriz çıktığında yapısal sorunları konuşuyor, fiyat düşünce sorunun çözüldüğünü sanıyoruz. Halbuki Hürmüz bize yeni bir şey söylemiyor. Birkaç kilometrelik bir boğazdaki aksama binlerce kilometre ötede yapılacak santralin, yolun, fabrikanın hatta bir ülkenin kalkınma programının kaderini değiştirebiliyorsa problem yalnızca Hürmüz değildir. Problem kurduğumuz düzenin kendisidir. Rifkin’in 150 doları da benim için tam olarak bunu anlatıyor; bugün geliriz, yarın geliriz veya petrol hiç 150 doları görmeden sistem başka bir yerinden kırılır, bunu bilemem. Ama Hürmüz bugün bize o sınırın hâlâ orada olduğunu ve bizim o sınırı ortadan kaldırmak yerine her krizde biraz daha ötelemeye çalıştığımızı gösteriyor.

Getiri Eğrisi Düzeldi mi, Yoksa Başka Bir Şey mi Söylüyor?

Uzun zamandır ABD tahvil piyasasında 3 aylık Hazine bonosu ile 10 yıllık Hazine tahvili arasındaki farkı takip ediyorum. Ekim 2022’nin sonlarında 3 aylık bononun getirisi 10 yıllığın üzerine çıkmış, 2023’e gelindiğinde fark yaklaşık %1,1’e kadar açılmıştı. O dönem ters getiri eğrisinin resesyon açısından ne ifade ettiğini, Fed’in bu faiz seviyelerini ne kadar sürdürebileceğini ve piyasanın gelecekteki faiz indirimlerini nasıl fiyatladığını tartışıyorduk. Bugün ise tablo tersine dönmüş durumda. 10 yıllık yeniden 3 aylığın üzerinde ve getiri eğrisi pozitife dönmüş görünüyor. Fakat bana göre burada “eğri normale döndü, sorun ortadan kalktı” demeden önce sorulması gereken çok daha önemli bir soru var: Bu eğri nasıl pozitife döndü? Çünkü 10 yıllık faiz %4,7 civarında, 30 yıllık %5’in üzerinde ve uzun vadeli faizler enflasyondaki yumuşamaya ve istihdam tarafındaki zayıflamaya rağmen aşağı gelmekte zorlanıyor. Son tahvil ihalelerinde ortaya çıkan uzun vadeli borçlanma maliyetlerinin onlarca yılın en yüksek seviyelerine ulaşması da bunu destekliyor. Dolayısıyla bugün gördüğümüz hareket yalnızca Fed’in gelecekte ne yapacağıyla açıklanabilecek bir hareket değil.

ABD’nin 2026 mali yılının ilk on ayında bütçe açığı yaklaşık 1,8 trilyon dolara ulaşmış durumda. Temmuz ayında tek başına 432 milyar dolar açık verildi ve Hazine yalnızca üçüncü çeyrekte yaklaşık 739 milyar dolar borçlanmayı planlıyor. Borç büyüdükçe daha fazla tahvil ihraç ediliyor, piyasadan daha fazla sermaye talep ediliyor ve yatırımcı parasını 10 veya 30 yıllığına bağlamak için daha yüksek getiri istiyor. Bu nedenle 10 yıllık tahvil faizinin içinde artık yalnızca gelecekteki Fed faizinin beklentisi yok; enflasyon riski, bütçe açıkları, kamu borcu, tahvil arzı ve bunların üzerine eklenen uzun vadeli risk primi de var. Üstelik sermayeyi yalnızca devlet istemiyor. Teknoloji, enerji, savunma ve altyapı yatırımlarının giderek büyüyen finansman ihtiyacı aynı sermaye havuzuna yöneliyor. Sermayeye olan talep bu kadar büyürken onun fiyatının, yani uzun vadeli faizin, merkez bankasının istediği ölçüde aşağı gelmesini beklemek de giderek zorlaşıyor. Faiz tartışmalarında bazen en temel noktayı unutuyoruz; faiz aynı zamanda sermayenin fiyatıdır.

Tam da burada para politikasının sınırı ortaya çıkıyor. Fed kısa vadeli faizi belirleyebilir ancak ABD devletinin 10 veya 30 yıllık borçlanma maliyetini tek başına belirleyemez. Politika faizini indirebilir fakat piyasa uzun vadeli enflasyona, borcun sürdürülebilirliğine veya mali yapıya güvenmiyorsa 10 yıllık faiz aynı ölçüde düşmeyebilir. Hatta faiz indirimi piyasa tarafından erken bir gevşeme olarak algılanırsa kısa taraf aşağı gelirken uzun tarafın yeniden yükseldiği bir tablo bile oluşabilir. Böyle bir durumda kağıt üzerinde faiz indirirsiniz fakat mortgage faizleri, şirketlerin uzun vadeli borçlanma maliyetleri ve devletin borç çevirme maliyeti yüksek kalmaya devam eder. Yani para politikasını gevşetirsiniz ama finansal koşullar beklediğiniz kadar gevşemez. Bu nedenle bugün 10 yıllığın 3 aylığın üzerine çıkmasını tek başına olumlu bir normalleşme olarak görmüyorum. Önemli olan spreadin pozitif olması değil, hangi hareket sonucunda pozitif olduğu. Kısa vadeli faizlerin sert biçimde düşmesiyle oluşan pozitif eğri başka bir şey söyler; uzun vadeli faizlerin yüksek seviyelerde kalmasıyla oluşan eğri başka bir şey.

2022’de ters getiri eğrisi bize piyasanın bugünkü yüksek faizlerin gelecekte sürdürülemeyeceğini düşündüğünü söylüyordu. Bugün ise bence daha farklı bir ihtimali tartışmak gerekiyor: Ya piyasa geleceğin faizinin düşündüğümüz kadar düşük olmayacağını fiyatlıyorsa? O zaman önümüzdeki dönemin asıl meselesi Fed’in bir sonraki toplantıda 25 baz puan indirip indirmeyeceğinden çok, uzun vadeli sermayenin neden hâlâ bu kadar pahalı olduğu olacaktır. Eğer bunun arkasında geçici enflasyondan ziyade büyüyen borç, sürekli bütçe açıkları, artan tahvil arzı ve yükselen risk primi varsa konu artık yalnızca para politikası değildir. Konu ekonominin nasıl finanse edildiğidir. Merkez bankaları paranın kısa vadeli fiyatını değiştirebilir; fakat borcun, riskin ve güvenin uzun vadeli maliyetini sonsuza kadar yönetemezler. Getiri eğrisinin bugün bize söylediği belki de tam olarak budur.