Uzun zamandır ABD tahvil piyasasında 3 aylık Hazine bonosu ile 10 yıllık Hazine tahvili arasındaki farkı takip ediyorum. Ekim 2022’nin sonlarında 3 aylık bononun getirisi 10 yıllığın üzerine çıkmış, 2023’e gelindiğinde fark yaklaşık %1,1’e kadar açılmıştı. O dönem ters getiri eğrisinin resesyon açısından ne ifade ettiğini, Fed’in bu faiz seviyelerini ne kadar sürdürebileceğini ve piyasanın gelecekteki faiz indirimlerini nasıl fiyatladığını tartışıyorduk. Bugün ise tablo tersine dönmüş durumda. 10 yıllık yeniden 3 aylığın üzerinde ve getiri eğrisi pozitife dönmüş görünüyor. Fakat bana göre burada “eğri normale döndü, sorun ortadan kalktı” demeden önce sorulması gereken çok daha önemli bir soru var: Bu eğri nasıl pozitife döndü? Çünkü 10 yıllık faiz %4,7 civarında, 30 yıllık %5’in üzerinde ve uzun vadeli faizler enflasyondaki yumuşamaya ve istihdam tarafındaki zayıflamaya rağmen aşağı gelmekte zorlanıyor. Son tahvil ihalelerinde ortaya çıkan uzun vadeli borçlanma maliyetlerinin onlarca yılın en yüksek seviyelerine ulaşması da bunu destekliyor. Dolayısıyla bugün gördüğümüz hareket yalnızca Fed’in gelecekte ne yapacağıyla açıklanabilecek bir hareket değil.
ABD’nin 2026 mali yılının ilk on ayında bütçe açığı yaklaşık 1,8 trilyon dolara ulaşmış durumda. Temmuz ayında tek başına 432 milyar dolar açık verildi ve Hazine yalnızca üçüncü çeyrekte yaklaşık 739 milyar dolar borçlanmayı planlıyor. Borç büyüdükçe daha fazla tahvil ihraç ediliyor, piyasadan daha fazla sermaye talep ediliyor ve yatırımcı parasını 10 veya 30 yıllığına bağlamak için daha yüksek getiri istiyor. Bu nedenle 10 yıllık tahvil faizinin içinde artık yalnızca gelecekteki Fed faizinin beklentisi yok; enflasyon riski, bütçe açıkları, kamu borcu, tahvil arzı ve bunların üzerine eklenen uzun vadeli risk primi de var. Üstelik sermayeyi yalnızca devlet istemiyor. Teknoloji, enerji, savunma ve altyapı yatırımlarının giderek büyüyen finansman ihtiyacı aynı sermaye havuzuna yöneliyor. Sermayeye olan talep bu kadar büyürken onun fiyatının, yani uzun vadeli faizin, merkez bankasının istediği ölçüde aşağı gelmesini beklemek de giderek zorlaşıyor. Faiz tartışmalarında bazen en temel noktayı unutuyoruz; faiz aynı zamanda sermayenin fiyatıdır.
Tam da burada para politikasının sınırı ortaya çıkıyor. Fed kısa vadeli faizi belirleyebilir ancak ABD devletinin 10 veya 30 yıllık borçlanma maliyetini tek başına belirleyemez. Politika faizini indirebilir fakat piyasa uzun vadeli enflasyona, borcun sürdürülebilirliğine veya mali yapıya güvenmiyorsa 10 yıllık faiz aynı ölçüde düşmeyebilir. Hatta faiz indirimi piyasa tarafından erken bir gevşeme olarak algılanırsa kısa taraf aşağı gelirken uzun tarafın yeniden yükseldiği bir tablo bile oluşabilir. Böyle bir durumda kağıt üzerinde faiz indirirsiniz fakat mortgage faizleri, şirketlerin uzun vadeli borçlanma maliyetleri ve devletin borç çevirme maliyeti yüksek kalmaya devam eder. Yani para politikasını gevşetirsiniz ama finansal koşullar beklediğiniz kadar gevşemez. Bu nedenle bugün 10 yıllığın 3 aylığın üzerine çıkmasını tek başına olumlu bir normalleşme olarak görmüyorum. Önemli olan spreadin pozitif olması değil, hangi hareket sonucunda pozitif olduğu. Kısa vadeli faizlerin sert biçimde düşmesiyle oluşan pozitif eğri başka bir şey söyler; uzun vadeli faizlerin yüksek seviyelerde kalmasıyla oluşan eğri başka bir şey.
2022’de ters getiri eğrisi bize piyasanın bugünkü yüksek faizlerin gelecekte sürdürülemeyeceğini düşündüğünü söylüyordu. Bugün ise bence daha farklı bir ihtimali tartışmak gerekiyor: Ya piyasa geleceğin faizinin düşündüğümüz kadar düşük olmayacağını fiyatlıyorsa? O zaman önümüzdeki dönemin asıl meselesi Fed’in bir sonraki toplantıda 25 baz puan indirip indirmeyeceğinden çok, uzun vadeli sermayenin neden hâlâ bu kadar pahalı olduğu olacaktır. Eğer bunun arkasında geçici enflasyondan ziyade büyüyen borç, sürekli bütçe açıkları, artan tahvil arzı ve yükselen risk primi varsa konu artık yalnızca para politikası değildir. Konu ekonominin nasıl finanse edildiğidir. Merkez bankaları paranın kısa vadeli fiyatını değiştirebilir; fakat borcun, riskin ve güvenin uzun vadeli maliyetini sonsuza kadar yönetemezler. Getiri eğrisinin bugün bize söylediği belki de tam olarak budur.
